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ÍNDICE

PREÁMBULO

1. CRISIS FINANCIERAS Y LA MAGNITUD DE LA CRISIS DE 2008

¿Qué es una crisis financiera?

Las etapas de las crisis financieras

Las etapas de la crisis en 2008

Tipología de las crisis financieras

La magnitud de la crisis de 2008

2. LECCIONES DE LAS CRISIS FINANCIERAS PREVIAS A 2008

Los arreglos institucionales y las crisis financieras

- Los grandes sistemas mundiales de comercio, monetarios y financieros

- Las crisis financieras de los ochenta y noventa

Los mercados son dinámicos: los prestamistas e inversores aprenden

La interdependencia de los mercados facilita la propagación de la crisis

No hay regulación eficiente posible cuando el incentivo de precios para prestamistas, inversores y especuladores es el inadecuado

La definición de riesgo utilizada por la gran tradición de la bibliografía económica y financiera es cuando menos insuficiente

El arreglo institucional de comercio, monetario y financiero pertenece a un arreglo económico y social más amplio

¿Por qué no aprendimos las lecciones anteriores y finalmente se produjo la crisis de 2008, de todos modos?

3. LAS CAUSAS DE LA CRISIS

Distintas explicaciones de la crisis de 2008

La primera respuesta: fallas regulatorias, agentes económicos irresponsables o mal intencionados y desinformados

La segunda respuesta: la caída en las tasas de interés hipotecarias

- Primera versión: El incremento del ahorro mundial

- Segunda versión: La caída en la tasa de fondos de la Reserva Federal

Conclusión

4. LOS DOS PRIMEROS ERRORES: ALTERNATIVAS DE LA RESERVA FEDERAL

Los tres booms

Las alternativas de política económica de Greenspan

La especulación

El segundo error: la subida de tasas

Conclusión

5. EL TERCER ERROR: LA CRISIS ERA EVITABLE

¿Cuánto cayó el mercado de bienes raíces en Estados Unidos? ¿realmente reventó la burbuja de precios de bienes raíces?

El tercer error: la intervención tardía, insuficiente e inconsistente

La velocidad de propagación

- La innovación financiera

- El boom de bienes raíces

Conclusión

6. LA GLOBALIZACIÓN DE LA CRISIS Y LOS PROBLEMAS DE RECUPERACIÓN DE UNA ECONOMÍA DE CRÉDITO

La globalización de la crisis

Los problemas de la Unión Europea y el caso de Grecia

Los problemas de recuperación de una economía de crédito: la teoría

Conclusión

7. LA PERSPECTIVA ECONÓMICA MUNDIAL

La preocupación de los mercados

El porqué de la ansiedad de los mercados

El diagnóstico

La solución

El pronóstico

8. MÉXICO Y AMÉRICA LATINA: PERSPECTIVA ECONÓMICA

Latinoamérica y la crisis de 2008

La estrategia de desarrollo de méxico y de América Latina

ANEXO

BIBLIOGRAFÍA

PÁGINA LEGAL

PREÁMBULO

La crisis actual en Estados Unidos y Europa es una segunda fase de la crisis financiera que inició lo que se ha dado en llamar la gran contracción de 2008. La recuperación económica que se registró en 2010 ha ido perdiendo fuerza en 2011 y la incertidumbre y la desconfianza del futuro están haciendo de nuevo presa de la economía mundial. La tesis que se presenta en este trabajo es que la gran contracción se debió básicamente a errores de los hacedores de política económica tanto norteamericanos como europeos. La crisis se inició en 2006 y no estalló sino hasta 2008; hubo tiempo para contenerla y evitar su propagación, pero la descoordinación entre las políticas monetaria y de supervisión y regulación del sistema financiero y, sobre todo, la convicción de los hacedores de política económica de que los mercados se autorregulan, provocaron intervenciones tardías e insuficientes. La velocidad de respuesta de las intervenciones ha sido menor a la de la propagación de la crisis.

La crisis fue provocada inicialmente por errores de política económica de la Reserva Federal norteamericana, pero paradójicamente esta institución ha sido la más activa en evitar que caigamos en una segunda gran depresión. El actual presidente de la Reserva Federal, Ben Bernanke, es un teórico económico con contribuciones importantes sobre la gran depresión. Afortunadamente comprendió la necesidad de intervenir expandiendo la liquidez. Dicha expansión evitó una segunda gran depresión, y de esto se le debe dar crédito a Bernanke.

Sin embargo, los esfuerzos de monetización de los bancos centrales se han encontrado con una respuesta de la economía a los estímulos monetarios muy por debajo de la esperada. Nosotros señalamos en esta obra que, después de una crisis financiera de la magnitud de la actual, éste es un comportamiento esperado de las economías de crédito.

Consideramos indispensable estudiar con detenimiento qué causó la crisis en 2008, pues de un buen diagnóstico dependen las conclusiones sobre qué hacer ahora y en el futuro. Uno de los problemas a lo largo de toda la crisis es que se ha errado a la hora de identificar sus causas. Las principales autoridades financieras han argumentado que la crisis se inició a consecuencia del estallido de la burbuja de precios del sector inmobiliario[1] producida por bajas tasas de interés de largo plazo, consecuencia a su vez del excedente de ahorro de China y otras naciones; sin embargo, demostraremos que esta tesis no es sostenible. Un buen número de otros países tuvieron un alza sustancialmente mayor en bienes raíces que Estados Unidos, pero esto no provocó una crisis en ellos. Como veremos, la crisis se inicia en un sector marginal del sector inmobiliario norteamericano y sólo adquiere dimensión mundial porque se toleró que se propagara.

La causa fundamental de la gran contracción son tres errores de política económica:

1] Las bajas tasas de interés que el entonces presidente de la Reserva Federal, Alan Greenspan, mantuvo desde 2002 hasta 2004, que dan origen a la expansión del mercado hipotecario subprime.

2] La abrupta subida de tasas de interés que implementaron tanto Greenspan como Bernanke en el periodo 2005-2007, que hace colapsar el mercado subprime.

3] No intervenir oportunamente y dejar que la crisis bancaria producida por el subprime se propagara en una crisis de crédito que sería el verdadero detonador de la crisis financiera de 2008.

El boom (o sea la expansión) del mercado hipotecario subprime es posible fundamentalmente por las bajas tasas de interés fijadas por Greenspan, que durante tres años permitían mensualidades muy bajas en los préstamos hipotecarios, pero también se ve influido por un medio ambiente generalizado de boom que imperaba en el sector inmobiliario en general y en la economía en su conjunto.

Cuando tanto Greenspan como Bernanke decidieron subir las tasas de interés, aplicando una perspectiva de largo plazo, tuvieron razones teóricas adecuadas para hacerlo. Sin embargo, subieron las tasas demasiado rápido, y en el corto plazo esto creó desequilibrios de magnitud innecesaria, que provocaron directamente la crisis del subprime. De 2002 a 2004 la tasa promedio de la Reserva Federal fue de 1.38%; en cambio, de 2005 a julio de 2007, antes de iniciar su descenso, el promedio fue de 4.35%. Pero, ¿qué significa para los mercados una abrupta subida de 3% de la tasa de interés? Esencialmente, equivale a aumentar las mensualidades de los créditos subprime de tasa variable al grado de hacerlas impagables, y llevar directamente a la crisis del subprime.

El ajuste de tasas fue demasiado abrupto; debió ser mucho más lento y, además, tenía que haber estado acompañado de una política de refinanciamiento y soporte para los tenedores de los préstamos subprime ; pero lo anterior implicaba una coordinación —inexistente en Estados Unidos— entre la política monetaria y la política de supervisión y regulación del sistema financiero.

Una vez que estalla la crisis se comete el tercer error de política económica, el más crítico de los tres, que se suma a las tasas bajas de Greenspan y al abrupto ajuste al alza de Greenspan/Bernanke. El error de no intervenir en los inicios de la crisis bancaria y de no sacar los activos tóxicos de los bancos, para darles transparencia y fortaleza tanto a los balances de los bancos como a los consumidores. Se asume que los mercados tienen una tendencia a equilibrarse, una fuerza correctiva homeostática propia de tal naturaleza que no es necesario intervenir. La crisis se deja correr argumentando que los agentes económicos que se equivocaron deberán pagar las consecuencias y que rescatarlos crearía lo que se conoce como moral hazard, esto es, si se rescata a un agente económico que actuó irresponsablemente se lo incentiva a volver a actuar de esta manera.

Aquí hay dos supuestos que es necesario cuestionar. El primero es: ¿los agentes económicos realmente actuaron de manera irresponsable?; y el segundo es ¿los mercados realmente tienen una homeostasis tal que se autocorrigen y sólo permiten pequeñas desviaciones del equilibrio?

Afirmamos que los agentes económicos no actuaron irresponsablemente; los bancos prestaron a la tasa de mercado impuesta por la política del banco central, y a esta tasa demandaron créditos los tenedores de los préstamos subprime. No puede decirse que es “irresponsable” pedir prestado a una tasa a la que sí se puede pagar el préstamo, cuando resulta que las mensualidades suben un dramático 40 o 90% (dependiendo de la fecha de apertura del crédito), y a esta nueva tasa ya no se puede pagar.

En cuanto al segundo argumento, la noción de que la economía tiene una homeostasis propia que la mantiene cerca del equilibrio de pleno empleo, y por lo tanto no es necesario intervenir, es consecuencia directa de los modelos teóricos desarrollados en los últimos treinta años y que parten de la realidad económica empírica norteamericana, que efectivamente se mantuvo cercana al equilibrio por muchos años. Uno de los economistas teóricos que más ha influido en la generación actual de los hacedores de la política económica es Robert Lucas, el premio Nobel en economía laureado por sus contribuciones al desarrollo de los modelos de expectativas racionales; este teórico afirmó que, hoy en día, los grandes desequilibrios estudiados por Keynes en la gran depresión de los años treinta del siglo pasado no tienen sentido económico, pues en el mundo moderno existe plena información y expectativas racionales. Los modelos de expectativas racionales asumen que los agentes económicos usan toda la información disponible para sus decisiones económicas, y que esto le da al sistema económico un alto grado de homeostasis alrededor del equilibrio. Por ser ésta la creencia más generalizada en las escuelas de economía norteamericanas de los últimos treinta años, la realidad del tamaño y la profundidad de la crisis financiera fue sorprendiendo a los hacedores de política económica, los cuales siempre estuvieron reaccionando a la crisis, en lugar de anticiparla. La consecuencia ha sido un sustancial agravamiento de la misma. El papel de los hacedores de política económica es fijar las expectativas de largo plazo de los agentes económicos, pero no pueden hacerlo si siempre están detrás de los mercados, en lugar de anticiparlos.

Hoy en día se están cometiendo algunos de los mismos errores que se cometieron en el pasado; la política de saneamiento del sector inmobiliario norteamericano es insuficiente y mal concebida, y Estados Unidos no tiene una política fiscal definida a mediano plazo. Por otro lado, Europa respondió tardíamente a los problemas de Grecia, y los europeos están cometiendo los mismos errores que los norteamericanos con el sector bancario: capitalizarlo y regularlo. Pero la solución no está aquí. Tanto en el caso de los bancos europeos como en el de los norteamericanos lo que hay y había que resolver es el problema de solvencia relacionada con activos tóxicos, en el pasado los préstamos subprime, hoy los préstamos a gobiernos marginales europeos. Lo que hay que hacer es retirar los activos tóxicos de los bancos.

Es, pues, de primordial importancia entender qué causó la crisis de 2008, cómo se propagó y expandió y por qué ha durado tanto, para poder entender los requerimientos de las políticas económicas futuras.

Las crisis financieras son como las epidemias: se propagan con gran rapidez. Y, al igual que éstas, una vez que se propagan son de difícil erradicación. La crisis de 2008 se inició como una crisis restringida a un sector marginal del sector inmobiliario estadunidense —el subprime— a finales de 2006 y hoy, cinco años después, estamos presenciando el inicio de una segunda fase mundial de la crisis.

Como ya señalamos, la crisis se inicia con el error de Greenspan de bajar tanto y por tanto tiempo las tasas de interés, pero hubo además diversos factores que contribuyeron a su rápida propagación, entre ellos el boom económico, el boom inmobiliario, el apalancamiento de las instituciones financieras, la innovación financiera, el apalancamiento de los consumidores, el sistema monetario internacional de libre flujo de capitales y el distanciamiento de los reguladores de lo que realmente sucedía en el mercado financiero.

El error de Greenspan se ve secundado por el error de Greenspan y Bernanke de subir abruptamente las tasas de interés, sin percatarse del impacto en las mensualidades de los créditos hipotecarios de tasa variable. Sin embargo, el error que realmente inicia la crisis es el tercero: no haber intervenido decisivamente cuando se desató la crisis bancaria. En este momento era indispensable haber rescatado los activos tóxicos; no se hizo por argumentos como el del moral hazard, y esto fue una grave equivocación.

Una vez que la crisis se transforma en crisis de crédito se inicia la fase aguda del contagio. Caen los precios de los bienes raíces en general, cae la bolsa de valores, se contagia a bancos internacionales, se agudiza la crisis de crédito bancaria, caen las bolsas internacionales, caen los bienes raíces internacionales y, en fin, se desata toda clase de circuitos de retroalimentación negativa.

La crisis se globaliza mediante diversos mecanismos de transmisión. En general los países con mayores problemas son aquellos que fueron contagiados directamente por el sistema financiero, pues entraron en sus propios circuitos de retroalimentación negativa, que hoy en día están ocasionando en Europa la segunda etapa de la crisis. En segundo lugar, por orden de contagio, están aquellos países que sufrieron la contaminación vía el sector real, debido a sus importantes exportaciones a Estados Unidos. En esta condición están países como Japón y México. Estos países sufrieron una caída abrupta en su ritmo de crecimiento pero se recuperaron con mayor rapidez porque el contagio no dañó su economía de crédito.

Como mencionamos, una de las razones por las cuales los hacedores de política económica cometieron el error de no intervenir a tiempo fue su convicción de que los mercados se autorregulan. Pero, como demostró la crisis, los mercados no se autorregulan. Por otra parte, en el caso de Europa se cometieron dos errores fundamentales: el primero fue despreciar la crisis del subprime como un problema norteamericano, lo que demuestra la lejanía de los reguladores de lo que estaba sucediendo en los mercados financieros reales, fuertemente interconectados a nivel mundial. El segundo error fue no haber intervenido a tiempo en Grecia.

La crisis financiera europea tiene un elemento adicional que agrava la crisis: la alianza monetaria entre países ricos y países pobres pactada al asumir la moneda única, el euro. En la riqueza del boom esta alianza aseguró en la práctica nuevos mercados protegidos para las exportaciones francesas y, sobre todo, alemanas. En la crisis, sin embargo, la alianza significa que los países pobres no pueden devaluar su moneda. La crisis obliga a ajustar la balanza de pagos de los países pobres para reducir el endeudamiento y crear un superávit. Si un país tiene su propia moneda, la devaluación de ésta permite encarecer las importaciones para reducirlas, y abaratar las exportaciones para aumentarlas. Sin embargo, si no se puede recurrir a una devaluación, las únicas formas de ajustar la balanza de pagos son: a] tener menos importaciones; esto sólo se logra con una abrupta recesión que causa grandes índices de desempleo, o b] bajar abruptamente el salario nominal para estimular las exportaciones. Ambas soluciones producen las manifestaciones sociales de inconformidad que estamos viendo en Grecia y otros países de Europa. Si no se puede recurrir a la devaluación, y tampoco se pueden soportar socialmente los altos niveles de desempleo y las caídas abruptas del salario nominal que se requieren para lograr el ajuste necesario de la balanza de pagos, la única solución es ajustar menos la balanza de pagos y endeudarse. Y aquí empieza un sórdido pleito entre las mayorías de los países europeos pobres, que se oponen a los ajustes draconianos en el empleo y el salario nominal, y los países ricos, que se oponen a nuevos préstamos cuantiosos a los países pobres, sobre todo en un escenario en el que sus exportaciones a dichos países se reducen drásticamente.

Las dificultades que enfrenta Grecia han puesto al descubierto las debilidades de la Unión Europea: no es posible tener una unión monetaria sin tener una política fiscal común y sin tener verdadera migración, basada en un lenguaje y un bagaje educacional compartido. Europa quedó atrapada en un dilema: o Alemania y Francia ponen mucho dinero o el modelo europeo no funcionará. Existe una verdadera confrontación de intereses entre los ciudadanos griegos, que protestan en la calle, y los ciudadanos alemanes y franceses, que no quieren tener que pagar de más por lo que consideran fueron errores de Grecia. Europa haría bien en cambiar su sistema monetario para que funcionara como un Bretton Woods europeo. Cada país tendría de nueva cuenta su moneda, pero los tipos de cambio entre ellas estarían fijos y sólo se permitirían devaluaciones en casos extraordinarios como el de Grecia.

Estados Unidos necesita tener una política fiscal creíble de mediano plazo, y resolver el problema de los activos tóxicos en los bancos para limpiar los conductos crediticios que permitan que la política monetaria funcione. Europa necesita resolver el problema dual de los bancos y los países, y esto se debe hacer con firmeza para evitar que la tasa de contagio se acelere; Europa también debe retirar los activos tóxicos de los bancos. No tiene sentido, en una crisis de esta magnitud, hacer especulaciones sobre el moral hazard ; son considerablemente más elevados los costos de propagación de la crisis que aquellos involucrados en retirar activos tóxicos de los bancos. Los costos sociales de la crisis han sido inmensos, como lo constatan los millones de desempleados a nivel mundial.

En el caso de los países subdesarrollados, la política económica de ajuste del FMI los llevó, en los años noventa, a crear ajustes fiscales y monetarios tales que la crisis norteamericana los tomó financieramente fuertes. Además estos países, dado su nivel de desarrollo, están mucho menos vinculados al circuito financiero internacional que Europa. En los países subdesarrollados el consumidor está menos endeudado y, por lo tanto, es menos dependiente del circuito bancario. Hay menos préstamos hipotecarios y éstos son a más corto plazo. En general las empresas se autofinancian y los préstamos bancarios son básicamente para capital de trabajo de corto plazo. Por estos motivos, el impacto de la crisis financiera en los países subdesarrollados fue relativamente menor. Sin embargo, la crisis del crecimiento mundial que se vive a consecuencia de la crisis financiera sí les afecta.

En México, hoy el problema central no es de tipo financiero sino de crecimiento, y éste requiere una política específica para resolverlo. La atención a este problema se ha relegado por décadas; el modelo económico mexicano en cuanto a crecimiento ha sido muy inferior al modelo de crecimiento seguido por los países asiáticos exitosos. El problema de crecimiento de México lo hace particularmente dependiente de la economía norteamericana.

Latinoamérica en general está sana financieramente (quizá con la excepción de Argentina, que comienza a presentar claras señales de desequilibrio). El problema a resolver para Latinoamérica no es el financiero sino su modelo de crecimiento. Los países del Cono Sur han crecido adecuadamente en los últimos años, pero con base en un modelo de crecimiento que no es sostenible en el largo plazo. La participación de Latinoamérica en la exportación de bienes relacionados con manufacturas a países desarrollados es muy baja (con la excepción de México, y México no las produce en gran escala —por eso no crece— sino que se ha convertido en un país de paso de manufacturas al mercado norteamericano).

La gran lección de la crisis financiera actual es que las políticas monetarias y de supervisión y regulación del sistema financiero deben estar más estrechamente coordinadas. Además, cuando se presenta una crisis bancaria hay que intervenir con firmeza y preocuparse por resolver el problema de solvencia, y no sólo el de liquidez.

Esta obra presenta una visión de la perspectiva económica mundial. Para Estados Unidos se prevé un crecimiento lento y para Europa, además de un crecimiento también lento, se pronostican graves problemas de reacomodo de políticas económicas entre países. Los países subdesarrollados crecerán significativamente más rápido que los desarrollados, pero de cualquier manera se verán afectados por el bajo crecimiento mundial. En México, si no se cambia de política económica, el crecimiento será excesivamente lento y habrá un concomitante problema de desempleo y de falta de oportunidades para la juventud.